人民银行发布11月金融数据:新增贷款1.1万亿元,低于Wind一致预期的1.2万亿元,同比少增1368亿元,贷款余额增速10.8%,较上月继续下降0.1ppt;新增社融2.45万亿元,同比多增4556亿元,与Wind一致预期基本持平;社融余额增速9.4%,环比上月上行0.1ppt。

平滑信贷初见端倪。11月新增贷款1.1万亿元,同比少增1368亿元,略低于预期。其中对公中长期贷款同比少增2907亿元,主要由于去年同期政策性金融工具支持下基数较高、年末项目储备消耗较多。另一方面,票据贴现同比多增543亿元,对公短期贷款同比多增1946亿元,与上半年有所不同的是,当前社会库存已有一定消耗、年末企业资金周转需求不强,信贷需求短期化可能体现了一定的“冲量”特征,与金融座谈会适度平滑信贷波动的导向一致(“统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”)。居民中长期贷款同比多增2331亿元,在去年疫情低基数下实现微弱同比多增,在新房销售较弱的环境下主要受二手房成交活跃推动。

财政继续发力支撑社融。11月新增社融2.45万亿元,同比多增4556亿元,与预期基本持平。新增社融中政府债券占比47%,同比多增几乎全部由政府债券贡献,主要由于地方特殊再融资债发行进度较快。企业债券低基数下同比多增726亿元,主要由于去年同期利率波动发行放缓。近4个月政府债券同比多增约3万亿元,合计提升社融余额增速约0.9个百分点,是社融增速回升的最主要因素。过去12个月社融增量合计占到新增社融的27%,相比6月的19%大幅上升,我们预计明年上半年有望超过30%,创历史新高。在企业和居民部门信贷需求较弱的环境下,我们预计政府部门将成为加杠杆的最重要主体。

M1增速创新低。11月M1同比增长1.3%,增速比上月末下降0.6ppt,创历史新低(剔除春节效应扰动)。我们认为当前M1增速仍较低的原因可能包括:1)房地产行业和部分非国企投资和经营现金流较弱,货币流动速度放缓;2)对公存款的规范和利率压降导致部分活期存款转向定期。M2余额同比增长10.0%,增速环比上月下降0.3ppt,居民存款同比少增1.3万亿元,非银存款同比多增900亿元,我们认为主要由于去年同期存款流向理财导致的高基数、以及今年短端利率偏高环境下资金流向短久期理财。

我们认为近期的金融数据对明年的信贷有以下几点启示:

1)在低通胀时期追求信贷过快增长的必要性降低。经济工作会议提到“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”,与此前 “同名义经济增速基本匹配”的货币政策框架有所调整,我们认为主要考虑到当前低通胀环境下名义GDP增速已明显低于社融和货币增速,因此将年初3%的通胀目标和5%左右的实际经济增长目标作为社融和货币增速的锚更为匹配。尽管如此,如果通胀在更长的时间保持低位,货币增速亦可能随之放缓。

2)在“盘活存量”的背景下(参见《货币政策报告的深意》),信贷需求随经济转型调整,影响因素包括房地产拉动减弱、地方债务化解、基础设施资产盘活、直接融资替代等,贷款增速也可能降低。

3)提高准财政资金使用效率、改善居民消费和购房预期、促进民间和房地产行业投资增长有助于从根本上加快货币流动速度、提高M1增速。

4)在居民和企业部门融资需求较弱的情况下,财政有必要发力,政府融资在社融中占比可能提高。

5)“平滑信贷波动”的导向下,明年一季度“高基数”下贷款也可能同比少增。

综上所述,我们认为明年社融和信贷增速可能略有下行,改善信贷结构、提高资金使用效率是重中之重。在这一背景下,此前货币政策报告提出银行“把握好信贷增长和净息差收窄之间的平衡”,未来贷款量价有望更加平衡、可持续;对于银行而言,有望降低对息差的压力,保持“合理利润”。另一方面,保持适度的信贷增长也有必要,防止抽贷、断贷对实体经济现金流的影响和资产质量的冲击,如何把握这一平衡是我们观察政策效果的关键。降低信贷增长要求对国有大行息差压力缓解更多,对于中小银行而言贷款竞争压力也有望降低,未来观察银行能否在量价“新常态”下实现收入增速的企稳,信贷需求是否改善是最为关键的变量。

风险

经济增长恢复不及预期;房地产和地方隐性债务风险。

图表:11月金融数据一览

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:社融多增主要由政府债券贡献

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:社融/信贷增速环比+0.1ppt/-0.1ppt

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:M1/M2增速环比-0.6ppt/-0.3ppt

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:财政在社融中的占比可能提升:政府部门债务/GDP比重提升

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:财政在社融中的占比可能提升:政府债务增速提升

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:财政在社融中的占比可能提升:政府债务TTM占比提升

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:社融脉冲回升带动PMI企稳

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:M1增速仍然低迷,PPI降幅扩大

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:M2增速下行由于贷款创造减弱、理财赎回放缓

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:11月票据贴现利率维持低位

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:中长期对公信贷增速下降

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:短期对公贷款增速回升可能与平滑信贷有关

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:企业中长期贷款增速回落

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:轻工业、重工业中长期贷款增速回落

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:基建投资中,能源行业增速较快,水利设施增速下滑

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:工程机械资本开支也开始回落

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:固定资产投资主要由国企驱动,民企投资增速较低

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:新房成交仍较低迷、二手房成交活跃

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:早偿率仍位于历史同期较高水平

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:按揭贷款同比增速可能有所企稳

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:开发贷同比增速有望回升

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:居民短期消费贷款增速仍然低迷

资料来源:人民银行,Wind,中金公司研究部

图表:历史上M2与名义GDP增速较为接近,当前M2有回归压力

资料来源:Wind,中金公司研究部

图表:房地产贷款在新增贷款中占比从2017年的40%降至今年三季度的0%

注:房地产贷款包括对公房地产贷款和个人住房按揭贷款;剔除基建、制造、普惠、绿色贷款中的重合部分。

本文作者:林英奇、许鸿明等,来源:中金货币金融研究,原文标题:《中金 | 11月社融数据对明年的启示》

林英奇 执证编号:S0080521090006

许鸿明 执证编号:S0080523080007

周基明 执证编号:S0080521090005

张帅帅 执证编号:S0080516060001

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